看黑色商品的人，无论是产业资金还是宏观资金，大多喜欢通过库存变化来判断市场走势。但最近两个月以来，有个现象一直让大家比较困惑：11月份价格大幅下跌期间，在产量同比明显增加而建材日成交量同比减少的情况下，螺纹钢的库存并没有出现明显的累积，这是为什么？
由于得到的数据相对有限，所以除了考虑相关机构或平台公布数据的准确性以外，相对于库存数据的变化，或许我们更该关心的是库存变化背后的驱动力是什么？这样也能更好地理解当下的库存低位。本文将与您一起探讨下这异常现象背后的原因。
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钢材库存的定义
钢材的库存主要分为四类：钢厂库存、在途库存、社会库存和终端库存。下面分别对四种库存进行定义。
钢厂库存：钢厂作为生产环节，其产量除了供给贸易商和下游企业以外的部分以钢厂库存的形式展现，这部分库存主要存放在钢厂的自有仓库中。
在途库存：在途库存是尚未到达目的地、正处于运输状态或等待运输状态而储备在运输工具中的库存，比如钢厂运往到贸易商或下游企业的库存、贸易商运往下游企业的库存都属于在途库存的范畴。
社会库存：主要指存放在社会仓库的库存，贸易商和部分下游企业的库存主要以社会库存的形式展现。
终端库存：螺纹的主要需求在房地产和基建行业，终端库存量较难衡量和统计。而板材类的相关下游企业的库存主要包括原材料库存和产成品库存，原材料库存主要是钢材库存，而产成品库存主要是将钢材加工后的产品库存，终端库存主要存放在下游生产企业的仓库中。
以上四类库存中，由于钢材运输主要以汽运和水运为主，正常情况下的运力相对充足，因此假设在途库存的同比变化不大。而螺纹的主要需求在房地产和基建行业，终端库存量较难衡量和统计。因此，如果不考虑在途库存和终端库存的变化，则螺纹库存的主要变量在于钢厂库存和社会库存两个方面。
图1 钢材库存分类
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数据来源：上海钢联(300226,股吧)，熵研咨询
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螺纹的高产量被真实需求
消化验证库存变化趋势
单纯从钢厂库存来看，不管是通过真实需求还是投机需求，反正钢厂的高产量是被消化了。2018年上半年的螺纹产量受到环保限产的影响较为明显，但下半年特别是10月份以来，螺纹产量在环保放松的情况下大幅回升，周度产量同比平均增加30万吨左右。如此高的产量却不见钢厂库存的累积，虽然10月底之后的钢厂库存有小幅的增库现象，但11月底以来的库存又开始再次下降，且处于近几年的低位。
螺纹的高产量是被真实需求消化了么？由于水泥与螺纹是互补品，具备相同的下游需求环节，且水泥易受潮变质，一般以销定产且保质期只有三个月，因此可以通过水泥的产量测算螺纹的真实需求情况。图3显示，虽然11月的螺纹消费量环比减少146万吨，但同比仍增加66万吨。图4显示，11月的需求供给差较10月份有所回落，但仍处于零轴上方，表明整体依然是供不应求的状态，只是强度转弱而已。
以上分析表明，虽然螺纹产量持续较高，但是需求同比依然不差，整体基本面相对较好，社会库存持续处于去库状态，只是去库的速度明显减缓。
图2 螺纹钢厂库存和社会库存的变化
数据来源：上海钢联，熵研咨询
图3 通过水泥产量换算的螺纹消费量
备注：由于单位螺纹消耗量对应的水泥消耗量下降，且水泥也面临供给侧改革的现状，故水泥产量与螺纹消费量之间的系数需要定期调整。数据来源：上海钢联，熵研咨询
图4 2018年的螺纹月度强弱指数
数据来源：上海钢联，熵研咨询
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投机需求的减少是建材日
成交量同比明显下降的主要原因
2018年11月份的日均成交量为16.4万吨，同比减少3.8万吨。既然螺纹的需求同比依然不差，但为何Mysteel公布的全国主流贸易商的成交量却明显萎缩？
变数在于投机需求部分，但如何定义投机需求是个难点。由于Mysteel统计的贸易商成交量样本包含了下游需求和投机需求，因此本文将通过水泥产量测算的螺纹需求量与通过Mysteel公布的全国主流贸易商成交量测算的螺纹需求量进行对比，由此得出投机需求的变化情况，我们以投机度进行定义。
为何要进行投机度的测算？一方面，因为投机需求是可重复交易的量，比如1万吨的螺纹钢由A钢厂-B贸易商-C贸易商-D终端需求，则成交量是其产量的3倍。另一方面，投机的量可以作为供给也可以作为需求。比如在贸易商对后市看好的情况下，往往积极囤货，此时的投机需求体现为主动需求，对价格有支撑；而当贸易商对后市看淡的情况下，则大量甩货，此时的投机需求就转变为供给，对价格有压力。因此，投机需求会对螺纹的边际供需产生较大的影响。
螺纹的投机度具备一定的季节性规律，同时也与价格存在一定相关性。季节性方面，一般上半年的投机度大于下半年，主要在于每年底的冬储和来年的金三银四行情，而下半年的投机需求相对平稳。投机度与价格的关系主要体现为价格上涨中投机度增强，而价格下跌中投机度则减弱。图5显示，今年11月份以来的投机需求大幅减少，虽然12月份环比增加，但仍处于往年同期的低位。投机需求的减少是导致贸易商成交量大幅下滑和库存难以累积的主要原因。
图5 螺纹投机度和价格之间的关系
备注：螺纹投机度=通过Mysteel统计的贸易商成交量换算的螺纹需求/通过水泥产量换算的螺纹需求
数据来源：上海钢联，熵研咨询
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总结
虽然投机需求延续下降趋势，但未来的库存还会在高产量的影响下累积，既然投机需求的减少是导致mysteel建材日成交量大幅下滑的主要原因，而库存难以累积的主要原因则是由于下游实际需求仍然不错，那是否意味着未来一段时间的库存依然保持低位？
答案是否定的！
预计未来一段时间开始，螺纹钢总库存会逐步累积，并在春节前会有一波快速累库的阶段；但是由于春节较往年提前，因此可累库时间较去年短，库存累积总量预计低于2018年同期；但是，由于总体供需压力仍在，预计3-5月份的去库存速度会慢于2018年，更可能是接近2015-2016年的水平，届时可能会给市场带来较大的压力。
逻辑分析敬请期待下一篇文章《熵研咨询：从供需变化推演春节后的螺纹钢累库程度》。
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